當“黑天鵝”和“灰犀牛”出現過于頻繁，甚至成為新常態時，投資人應該如何對手中資產進行配置？

 

2022年上半年，疫情反復、猴痘橫空出現、地緣政治危機突然爆發，全球經濟正面臨越來越多的強力挑戰，幾乎全世界都下調了下半年對經濟發展的相關預期。經濟承壓又進一步加速逆全球化趨勢和國際陣營的重新劃分，讓全球經濟走勢更加難以預測。

 

下半年經濟能回暖嗎？逆全球化影響中國進出口貿易，進而對中國宏觀經濟產生不利影響，能化解嗎？美林時鐘現在走到哪個時期，對投資的指導還有效嗎？如何在不穩定的大環境中實現資產的保值和增值？

 

面對宏觀經濟撲朔迷離的走勢，恒昌宏觀經濟研究室在宏觀經濟學家、中國銀行首席研究員宗良博士的指導下，于8月9日發布了《2022下半年宏觀經濟展望及資產配置策略指引》（以下簡稱：《指引》），并在當晚的《恒心·七日談》欄目中做了相應解讀，幫助投資人透過紛繁復雜的國際國內環境，更好地把握未來機會。

《指引》認為，下半年中國經濟韌性復蘇可以期待，可能會走出一條不同于其他主要經濟體的發展曲線，希望幫助投資者在了解經濟、宏觀大勢的基礎上，實現“穩增長 信未來”。

 

全球：糟糕的開端，悲觀的預期

和近兩年類似，2022年也并未給人們帶來更多驚喜和希望：烏克蘭危機、疫情反復、海外經濟體通脹高企等全球性問題持續發生，讓人們對于2022年下半年的全球經濟走勢，不得不做出悲觀預期。

 

2月底，俄羅斯和烏克蘭之間的地緣沖突爆發。表面上看僅是兩國之間的戰爭，實則在全球已一體化的當今，這場戰爭通過能源、糧食等相關行業，對世界各國都產生了極大影響。

 

首當其沖的是能源市場。俄羅斯擁有世界最大的天然氣儲量，占比達到全球探明儲量約1/5，擁有歐盟天然氣市場份額約40%。沖突爆發后，俄羅斯先后削減或徹底停掉了對歐洲的天然氣供給，于此同時，OPEC+會議成員國（包括OPEC成員國和以俄羅斯為首的10個中小石油國）又拒絕提高石油產量，正趕上夏季用油高峰，原油價格在上半年很長一段時間都在高位震蕩。

 

恒昌宏觀經濟研究室認為，考慮到本輪能源危機同時涉及石油、天然氣、電力等領域，影響范圍和領域大于上世紀70年代和90年代的石油危機，而之前三次石油危機均導致主要經濟體工業產出下降，經濟萎縮，本次可能也不會例外。

 

現在能源問題在歐洲已經表現的非常明顯。2022年上半年，歐元區經濟從疫情陰影下的恢復進程被打斷，高企的能源價格影響了生產成本，導致物價上漲，通脹達到歷史最高水平（歐元區6月通脹率達到8.6%）。

 

此外，烏克蘭是谷物出口大國，與俄羅斯的沖突一度導致糧食約半年無法向外運輸，直到7月簽訂協議后，8月1日首艘運糧船才從敖德薩出發。雪上加霜的是，全球大米第一出口國印度因部分地區干旱，大米種植面積下降至近三年最低，這也進一步提高了糧食價格。

 

更糟糕的是，已經影響了世界近三年的疫情，依然在肆虐。新冠病毒頻繁變種，傳播性增強，猴痘疫情又在5月底爆發，至今已經有近80個國家共報告超過2.2萬例病例。7月23日，世界衛生組織發布最高級別警報，將猴痘疫情列為“國際關注的突發公共衛生事件”。疫情對全球物流造成阻礙，同樣是推高物價的主要因素之一。

 

除此以外，各主要經濟體為了刺激經濟增長而發行的貨幣，同樣引起通脹攀升。2022年以來，包括美聯儲在內多國為了收回超發貨幣，又開啟了加息周期，在強勁的非農就業報告數據發布后，花旗甚至將美聯儲9月加息預期提高至100個基點，而快速提升的利率變相提高了企業投資和生產成本，降低了企業投資意愿。

 

一方面是繼續走高的物價，另一方面是供給側投資生產意愿下降，世界多國都進入高通脹、低增長的滯脹階段。

 

數據上看，短期內滯脹預期不會消失。美國6月CPI達到9.1%，為1981年12月以來最大同比漲幅；世界銀行數據顯示，2022年4月，全球通脹率高達7.8%，為2008年以來最高。而放眼2022年全年，IMF預計全球經濟增長為3.2%，世界銀行預計2.9%，聯合國預計3.1%，均大幅低于對通脹率預期（聯合國預計6.7%，IMF預計6.6%左右）。

 

對此，《指引》中如此表示，“全球的資本市場呈現一種波動分化的態勢。2022年上半年，烏克蘭危機爆發以來，全球的通脹水平大幅度飆升，貨幣市場、外匯市場、股票市場、債券市場都大幅度波動，呈現新的周期性的總體特征。預計下半年全球消費增速將進一步回落，各國普遍采取的緊縮性貨幣政策將限制居民對耐用品的消費，居民實際可支配收入減少，負債消費成本提高，通脹對消費的負面效應將更加凸顯。”

中國：有望繼續走出獨立于海外的行情

作為地球村成員，中國經濟免不了受到世界宏觀經濟發展影響。2022年上半年，受國外及國內一線城市疫情影響，中國居民投資和消費意愿、企業經營狀況和投資預期都較為低迷，經濟增速仍明顯低于合理增速水平。

 

不過也應該看到，得益于扎實統籌推進疫情防控，堅持穩中求進，中國經濟總體良好，表現出優于全球各主要經濟體的特征。

 

例如，5月以來工業生產增速提升，汽車消費降幅顯著收窄，基礎設施投資加快，出口增速大幅回升。在保供穩價政策效果顯現等因素的影響下，用來衡量經濟復蘇狀況的PPI于CPI“剪刀差”從1月的8.2%下降至6月的3.6%，一定程度上證明下游小微企業成本壓力整體上有所緩解，經濟增長動能回升。

 

還有一些對未來經濟走勢有影響的表現，比如上半年中國產業轉型加快，高新技術制造業投資保持較高增長，技術改造成為制造業投資重要增長動力，長期來看有利于中國在世界范圍保持制造業的領先位置；面對疫情和經濟下行保持克制的貨幣政策，讓中國通脹水平整體溫和，與其他全球主要經濟體形成鮮明對比，為下半年經濟復蘇提供了相對更好的環境。

 

為什么能在下行的大環境中，保持相對不錯的經濟狀況？宗良在發布時分析，非常重要的一點，就是“以我為主，謹防帶節奏”。

 

“就是說像咱們跑步一樣，如果有一個跑在前面的人把節奏帶亂了，后面這個人別說當冠軍了，連到前面去都很難。最近這幾天也有一個很特殊的狀況，就是美國加息這么久，歐洲開始加息，現在英國也開始加息，這就相當于美元加息的帶節奏。在這種背景下怎么辦？要是從中國的角度來講，可以用這么幾句話概括：‘下行壓力大，又逢多事秋，大事我為主，謹防帶節奏。’一定要進入到自己的節奏，而不是讓別人帶著節奏走。”

 

下半年，中國經濟面對的外部環境依舊復雜，不確定因素將繼續帶來經濟下行壓力。7月28日，中共中央政治局會議指出，下半年要高效統籌疫情防控和經濟社會發展工作，宏觀政策要在擴大需求上積極作為，全方位守住底線。

 

《指引》認為，隨著財政、貨幣、產業鏈供應鏈等一攬子擴內需、穩生產政策的落地實施，下半年中國經濟有望充分發揮韌性足、潛力大、空間廣的優勢，實現增速逐季回升。

 

具體而言，下半年，內需將發揮穩定宏觀經濟大盤的基石作用。中國經濟高增長的動力曾被概括為“三駕馬車”，即投資、消費、進出口。現在投資整體放緩，下半年在各國央行貨幣政策收緊、其他經濟體生產能力恢復等因素的影響下，中國出口市場份額將繼續承壓。反觀內需，下半年疫情對經濟的影響有望減弱，北上廣深等地疫情后修復性增長，需求拉動有望增強。

 

2020年提出的以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的“雙循環戰略”，經過兩年的實踐，已經被充分證明了其正確性。在宏觀政策保持寬松態勢、工業回升基礎不斷穩固的情況下，中國有望充分發揮全產業鏈國家的優勢，在國內大循環的帶動下，繼續按自己的節奏，走出獨立于海外的經濟行情。

 

投資：境內外存在明顯分化

由于2022年下半年，境內外經濟運行周期、貨幣政策周期不一致，恒昌宏觀經濟研究室分析，境內外大類資產的驅動力量也存在明顯分化。

 

《指引》中總結：“海外資產波動將圍繞全球經濟逐漸從‘滯脹’轉向衰退及主要經濟體貨幣政策的收緊節奏來展開，境內資產波動則將圍繞經濟能否順利企穩回升、市場主體能否走出資產負債表反饋循環來展開。境內股債資產的預期回報或將好于境外市場，境內權益資產的盈虧比或將優先于固收資產。”

 

恒昌宏觀經濟研究室的分析，與經典投資理論——美林“投資時鐘”的經濟周期劃分基本一致。根據美林時鐘，境外經濟在滯脹期，現金為王，持有現金的收益率優于投資股票和債券；境內經濟處于復蘇期，持有股票、債券、大宗商品、現金的收益率依次降低。

 

不過，美林時鐘僅包括大趨勢，對于投資人，則需要抓住更多細節，比如究竟哪些賽道相對更值得投資。恒昌宏觀經濟研究室判斷，2022年下半年，A股大概率震蕩向上，在此基礎上，可重點關注的賽道包括新能源、大健康、硬科技和新消費。

 

實際上，恒昌宏觀經濟研究室看好這四個賽道已久，陸玖商業評論在此前的《恒昌：后疫情時代“韌性復蘇”的關鍵》（超鏈接）一文中，曾作具體分析。

 

2022年下半年，全球流動性可能日益趨近，經濟衰退風險可能不斷攀升，逆全球化的趨勢可能繼續增強，國際陣營可能重新劃分，像斯里蘭卡政府破產一樣的極端情況可能還會出現。但人類文明和社會經濟的發展從來都不是一帆風順的，經過無數次錯誤、反復，刀耕火種、物物交換的原始社會，才演化為現代社會。

 

所以，也許有理由相信，這場百年未有之大變局之后，經濟、社會將迎來新格局和新發展，中國率先進入經濟復蘇期，將在新的經濟格局中，獲得有利位置。