2022年無疑是極具挑戰的一年。全球通脹高企、疫情不斷擴散，俄烏沖突更讓資本市場的走向撲朔迷離，不確定性持續增加。面對紛繁復雜的形勢變化，如何讀懂背后的邏輯，進行合理的資產配置，是廣大投資者最為關注的焦點。為此，恒昌在第三屆客戶服務月期間特別推出高端對話直播欄目《財富嘉年華》，并邀請重磅嘉賓中國銀河證券策略分析師、清華大學五道口金融學院中國金融政策信息研究員楊超博士，進行了主題為《外圍沖擊提升防御配置 穩增長信號蓄勢A股》的策略分享。楊超博士從事金融市場和金融政策研究多年，既有宏觀視野，也有微觀洞見，具備扎實的理論知識和實踐經驗。在本次直播中，楊超博士圍繞2022年市場上的確定性和不確定性對大類資產、匯率走勢以及國內經濟的影響等方面進行了深入解讀。 

中國銀河證券策略分析師、清華大學五道口金融學院中國金融政策信息研究員楊超博士

通脹灰犀牛如影隨行

當前，最大的灰犀牛——全球通脹正日趨嚴重，尤其是以美國為首的發達國家，包括歐元區、英國等地都已出現嚴重通脹，這給實體經濟以及資本市場帶來了巨大的沖擊。在應對通脹的道路上，各國的貨幣政策吸引了全球投資者的關注。3月17日，作為全球的“超級央行”，美聯儲拋出了他的應對措施——進行今年第一次加息，這引發了一系列連鎖效應。

美聯儲加息縮表的依據主要來自兩個基本指標：就業數據以及通脹數據。如果就業充分，說明經濟發展高漲；如果通脹過高，說明實體經濟以及資本市場的資金量比較充裕。最新數據顯示，美國2月份失業率已降至3.8%，接近疫情前的最低水平——2019年失業率為3.7%。另一方面，2月份PPI保持高位運行，同比上漲10.0%，CPI同比上漲7.9%，創下40年來的新高。PPI上漲過高，說明中上游企業的生產成本在不斷增加，這勢必造成下游企業利潤收窄。當然，中上游企業因生產成本增加，處境同樣艱難，特別是俄烏沖突等外部地緣沖擊，使得大宗商品價格飆升，進一步推高了通脹。目前來看，美聯儲后期還將有連續加息動作。預期2022年底之前基準利率上調到1.9%，到2023年底之前調整到2.4%，由此判斷，2022年美聯儲還將有6次的加息機會，2023年有3次加息機會。

除美國外，其他發達經濟體同樣受到通脹困擾。雖然歐洲央行已有通脹預期，但是并沒有進行貨幣政策的轉向。法國和德國央行行長曾表態，希望歐洲央行能夠實行貨幣政策正常化，即年底前進行加息，歐元區其他國家央行則持有不同意見，這主要因為歐洲地緣局勢，對歐元區的部分地區經濟造成了巨大沖擊。從數據來看，1月份歐元區PPI同比上行30.3%，創下新高；2月份歐元區CPI同比上行5.8%，同樣創下新高，通脹的預期壓力巨大。近期，歐洲央行會議明確表態，維持主要再融資利率、存款便利利率、邊際貸款利率三大利率不變，但是英國央行的態度截然相反。早在去年12月，英國央行便在美聯儲之前實行了15bp加息。此輪美聯儲宣布加息后，英國央行也立刻宣布加息25bp，但是沒有達到抑制通脹的效果，預期下次加息幅度將會更高。日本央行則實行了與美聯儲和英國央行截然相反的路線。日本央行維持基準利率-0.1%，10年期國債收益率0%不變。這主要因為日本是能源輸入型國家，加上2022年地緣局勢，日本上游企業成本壓力巨大。

大類資產引吭高歌

2022年最大的一只黑天鵝——俄烏沖突，對資本市場造成了較大的擾動，尤其是對大宗商品、貴金屬、原油、農產品影響非常大，這進一步加劇了全球通脹。比如農產品，俄羅斯和烏克蘭是重要出口國，兩個國家小麥出口量在全球范圍內占比約30%，玉米出口量占比約20%，突然暴發的俄烏沖突使得小麥和玉米的期貨價格飛漲。數據顯示，2月15日以來，小麥期貨價格飆升68%，玉米期貨價格也上揚超18%。此外，俄羅斯出口的原油約占全球12%，占歐洲27%，天然氣出口占全球約18%，占歐洲40%以上，而且俄羅斯還是重要的鎳出口國。俄烏沖突使得原油供給降低，造成了原油市場的大幅飆升。沖突爆發至今，布倫特原油價格上行約37%，WTI原油漲34%；如果把時間點提前到年初，至今已分別上行約43%和36%。3月8日，鎳在倫敦金屬交易所（LME）的價格從每噸25,000美元飆升到48,000美元，鎳市場變得混亂，價格已不再反映基礎的現貨市場。在這樣的背景下，避險屬性大增的黃金受到追捧，3月上旬，COMEX黃金期貨最高報2,058.3美元/盎司，創2020年8月以來新高，倫敦金現也在2,000美元/盎司大關之上。

外匯走勢判若鴻溝

外匯市場，美元仍然具有“大棒效應”（The Big Stick ），美聯儲貨幣政策極具導向性。年初至今，美元指數調升逾3%，站上99大關，歐元貶值4%以上，英鎊貶值約3.6%，日元貶值接近2%。今年，美國國內通脹高企，美聯儲加息的步伐也在不斷加速，而且縮表在即，美元仍有上升空間。此外，美元指數受美國十年期國債到期收益率影響較大，是美聯儲政策傳導的中間環節。未來一段時間，美債收益率上行可能性較大。

需要指出的是，每一次美國加息周期，新興市場匯率大概率會經受煉獄。例如，斯里蘭卡、土耳其、阿根廷、印度、墨西哥、馬來西亞、印度尼西亞等國家，近期都對美元出現了不同幅度的貶值，尤其是土耳其、阿根廷等國家貶值幅度比較大。2018年，阿根廷、土耳其的本幣甚至出現過一年之內貶值超40%的情況，從這一點來看，新興市場的本幣還是非常脆弱的。隨著今年美聯儲的不斷加息，新興市場本幣的貶值預期還會繼續。當然，美聯儲加息只是新興市場本幣貶值的重要因素之一，本國貿易沒有競爭優勢，也是重要原因。例如，同是新興市場，但巴西和南非本幣表現強勁，其主要原因就是貿易強勢——俄烏沖突給原油和農產品市場造成沖擊，推高了市場價格，同為大宗商品重要出口國的巴西和南非因此受益。

雖然同屬新興市場，但是中國一直有著自己獨立的運行規律和行情。此前，部分專家學者也提及這一點，中國經濟會走出有別于其他發達經濟體、新興市場的一條道路。2022年上半年，人民幣匯率有望走出與美元同步的行情。剖析人民幣匯率走強的底層邏輯，最重要的一點就是中國目前外貿強勁，為人民幣堅挺的表現提供了有力支撐。數據顯示，2月中國出口同比增幅16%左右。此外，3月15日，國家統計局公布了1-2月宏觀經濟成績單，整體凸顯了穩中求進的主線。未來一段時間，人民幣國際化與避險屬性也將會不斷加強，例如，地區沖突之后，更多的國家使用人民幣進行結算，對于人民幣需求量將大幅提高。以上這些，都將推動人民幣在2022年上半年的國際市場或有不錯表現。

國內經濟防微杜漸

反觀國內，有一些灰犀牛值得關注。首先是“滯脹”壓力猶在，近幾個月中國PPI雖有下降趨勢，但仍在高位運行，受外圍環境沖擊，大宗商品價格飆升等因素影響，預計３月份PPI下行空間不大；CPI受豬肉價格觸底反彈影響，加之能源價格飆升，未來上行壓力加大。另一只灰犀牛則是房地產。3月3日，監管部門不希望房地產調整得太劇烈，對經濟影響太大，要平穩地轉換。這也充分體現了2021年12月中央經濟工作會議以及2022年兩會的相關精神，即房地產是壓艙石，一定要“穩”，要排解風險。從本周一些地方的房地產政策來看，已經開始有些松動，以此提振經濟。還有一頭灰犀牛是信用債。從各發達國家歷次債務危機表現來看，信用債風險容易引發泡沫破裂。從1929年到2000年再到2007年，美國歷次的金融風暴下，債務泡沫都是破裂的。日本、西班牙、希臘、愛爾蘭，中國香港等地也是如此。中國的信用債從2018年開始一直處于常態化的違約趨勢中，但是從2021年開始，違約的規模以及數量出現了一定的降低。2020年信用債的違約風險到目前為止，沒有大面積的暴發。政策層面一直倡導緩釋，所以信用債風險并不需要過度擔心。

2022年以來，A股下跌幅度較大，尤其是創業板和中小板。截至3月11日，2022年上證綜指下探9.07%，深證綜指下行14.11%，滬深300下跌12.83%，中小板指下跌15.03%，創業板指下跌19.78%，科創50下跌16.95%；截至3月17日收盤，本周各指數距低點拉升均在5%左右，其中，創業板指數攀升逾8%。從權益市場來看，近期出現小幅反彈，上證指數開始在3200-3300區間企穩。從政策層面、流動性以及估值角度來看，A股市場依然值得期待，特別是大盤藍籌可期，壓艙石作用將愈發穩健。

政策暖風安國富民

在本次直播中，楊超博士還結合近期國務院金融穩定發展委員會專題會議的核心內容，在政策層面為廣大投資者進行了詳細解讀。該會議指出，要堅持“兩個毫不動搖”，切實保護產權，全力落實中央經濟工作會議精神和全國“兩會”部署，統籌疫情防控和經濟社會發展，保持經濟運行在合理區間，保持資本市場平穩運行。關于宏觀經濟運行，一定要落實黨中央決策部署，切實振作第一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長；關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施；關于中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。中國政府繼續鼓勵企業到境外上市；關于平臺經濟治理，有關部門要按照市場化、法治化、國際化的方針完善既定方案，堅持穩中求進，通過規范、透明、可預期的監管，穩妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩健康發展，提高國際競爭力；關于香港金融市場穩定問題，內地與香港兩地監管機構要加強溝通協作。

會議強調，有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。對市場關注的熱點問題要及時回應。凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。國務院金融委將根據黨中央、國務院的要求，加大協調和溝通力度，必要時進行問責。金融機構必須從大局出發，堅定支持實體經濟發展。歡迎長期機構投資者增加持股比例。各方面必須深刻認識“兩個確立”的重大意義，堅決做到“兩個維護”，保持中國經濟健康發展的長期態勢，共同維護資本市場的穩定發展。

不謀全局者，不足謀一域。縱觀全球，股市經歷大幅調整，債券市場收益率低位震蕩，貴金屬原油價格不斷攀升，外匯市場波動加劇……這些變化的背后原因是多方面的，既有經濟下行壓力的影響，也與美聯儲貨幣政策導向、國際金融環境變化有關。楊超博士表示，洞察全球大類資產的表現，需要清晰了解其底層的邏輯結構。這也是恒昌高端對話欄目《財富嘉年華》邀請楊超博士進行本次交流的目的所在。通過本次直播對話，不僅為廣大“恒友匯”客戶帶來了一場充滿智慧的知識盛宴，更將助力廣大客戶在當前的資本市場中，撥開云霧，乘風破浪，攻守兼備。未來，《財富嘉年華》將繼續攜手學界領袖、業內政商產經大咖、投資專家論道宏觀經濟熱點，深度洞察市場先機，進一步發揮恒昌自身平臺效應，拓寬服務邊界，助力“恒友匯”客戶在不確定性中尋找良機、行穩“智”遠！